顾嘉时
经济学博士，资深经济分析师
一周前，美伊冲突爆发。开战伊始，市场的反应较为清晰：两个月前委内瑞拉的“速战速决”仍有记忆，布伦特原油在3月2日交战后第一个交易日高开后走势平稳。
但接下来的一周，事态走势正在偏离预期轨道。伊朗非但没有快速崩溃，反而发动了“有史以来最猛烈的反击行动”，导弹和无人机同时打向以色列和海湾多国。霍尔木兹海峡实际封锁，中东产油国被迫减产，布伦特原油从73美元一路冲到93美元。3月3日，全球市场甚至经历了一轮流动性挤兑—股票、商品，甚至黄金都被抛售。战后一周的市场走势暴露了三个预期差。
第一个预期差：这场冲突可以快速结束
·“速战速决”的预期并非全无道理
2月28日美以空袭打响时，市场对冲突的第一反应是相对理性的。开战当天，美以联合打击就击杀了包括最高领袖哈梅内伊在内的多名伊朗军政高层。而不到两个月前，美军特种部队夜袭加拉加斯、掳走马杜罗，当时油价虽有短线波动，但没有演变成趋势性上行。
带着委内瑞拉的“速战速决”记忆，3月2日开战后第一个交易日，原油高开低走，从82美元又回落到80美元下方，市场在押注类似场景。但一周过去了，形势并没有按预期走。
·伊朗不是委内瑞拉
委内瑞拉是典型的强人政治：马杜罗一走，权力真空立刻出现，军方迅速倒戈，政权在短期内瓦解，这套逻辑移植到伊朗并不成立。
伊朗的政治体制是一套制度化的神权与军权双轨结构。最高领袖是精神领袖，但真正的“枪杆子”——伊斯兰革命卫队（IRGC），拥有独立于文官政府（总统/内阁）的指挥链、独立的经济体系，以及遍布全国的军事基地。
IRGC的效忠对象不是哈梅内伊个人，而是伊斯兰革命的意识形态本身。IRGC更看重的是体制与路线的延续，而不是某一个人的肉身延续，因此在哈梅内伊遇袭后，革命卫队迅速表态“将沿着领袖的道路继续抵抗，体制不会改变”。
伊朗最高领袖哈梅内伊之子穆杰塔巴·哈梅内伊，如今被选为新任伊朗最高领袖 IC Photo
·不对称消耗让“速决”难以落地
如果美以能以压倒性火力迅速摧毁伊朗的军事能力，速决仍然可能，但无人机时代改变了这个规则。据CNBC、NYT、Bloomberg及Stimson Center研究员Kelly Grieco等多方公开测算综合整理，伊朗“沙赫德”系列无人机单架成本仅为2万至5万美元，而拦截它们所需的爱国者导弹单枚造价约400万美元，萨德拦截弹约1200万美元。正如Stimson Center研究员Kelly Grieco所言：“伊朗每花1美元，对手要花20到28美元来应对。”
美以可以赢得每一次空袭战术上的胜利，但很难在这种成本结构下赢下消耗战。而且过去几十年的制裁已经逼迫伊朗将导弹、无人机、弹药的全产业链内化，生产基地深入山地和地下设施，极难被空袭一次性摧毁。
配资网站·这场战争会持续多久？
回顾2022年2月俄乌冲突爆发时的情形，市场同样普遍预期速决—俄乌冲突爆发后，布伦特原油在短短两周就从约100美元冲到130–140美元区间，之后又用了大约大半年才逐步回落。市场经历了一轮完整的“否认→接受→重新定价”周期。当前的美伊冲突，可能正处于这个周期的前半段。
对于冲突的持续时间，可以做三种情景推演：如果在2到4周内通过外交斡旋实现某种形式的停火或海峡部分恢复通航，油价大概率在90到100美元区间波动。包括摩根大通在内的一些投行，在“霍尔木兹海峡长期封锁”这类极端情景下，测算油价有可能冲至120–130美元区间。如果冲突进一步扩大、能源基础设施遭到直接打击，卡塔尔能源部长警告油价可能飙升至150美元以上。
最终走向哪种情景，取决于两个关键变量的博弈：一边是美国国内政治压力的传导速度——共和党内部分裂、2026年中期选举临近、油价高企带来的通胀反噬，都在倒逼特朗普寻找退出路径；另一边是伊朗新领导层的战略选择——强硬派还是温和派主导，决定了伊朗是继续升级还是留出谈判空间。
第二个预期差：冲击只是油价短期涨一涨
·霍尔木兹海峡：不只是“少了几船油”
布伦特原油从73美元涨到93美元，一周涨了27%—这个涨幅很大，但它可能让人产生一种错觉：冲击的全部就是油价涨一涨。事实上，油价只是这场冲突的一部分。多个统计数据显示，霍尔木兹海峡每天通行约1700–2000万桶原油和成品油，约占全球海运石油贸易量的四分之一到三分之一。在海峡被实质性封锁、仅能依赖沙特和阿联酋有限绕行管道的情形下，全球每天大约有1200–1500万桶原油和成品油无法进入市场，这一缺口远超OPEC+目前3–4百万桶/日的可动用备用产能。
更棘手的是，沙特、阿联酋、科威特的大部分原油出口都依赖该水道，封锁不仅阻断其出口，还会在约3–4周内迅速填满陆上和海上储罐，被迫通过减产乃至停产来“给库容腾地方”。一旦出现大规模停井，考虑到油藏保护、设施安全和物流链重启的现实约束，恢复生产往往需要数周甚至数月。因此，即便封锁在短期内解除，全球供应恢复的节奏也大概率慢于市场的前期预期。
·石油之外的隐性冲击
如果认为霍尔木兹海峡只关乎石油，那还是低估了这条水道的重要性。全球约五分之一的液化天然气贸易经由霍尔木兹海峡，卡塔尔作为全球最大LNG出口国之一，其LNG几乎全部要走这条航道。天然气供应中断直接冲击亚洲和欧洲的电力和工业用气。
但更隐蔽的是那些很少出现在头条新闻里的品种：中东占全球硫磺出口的40%以上，是磷肥的核心原料，海湾地区还是全球最大的尿素和车用尿素（DEF）出口来源之一。硫磺断供意味着化肥减产，化肥减产意味着粮价压力，DEF断供则意味着全球数以百万计的柴油卡车面临限速甚至停运。
纽约油价在9日一度超过119美元/桶 新浪财经从石油到天然气，从天然气到硫磺，从硫磺到化肥，从化肥到粮食—这条海峡一旦受阻，沿着供应链条层层传导，最后就是超市价签上的数字变化。
·一个更隐蔽的风险：保险市场的剧烈收缩
即便封锁在军事层面解除，还有一道不太显眼的关卡会让航运在相当长时间内难以恢复正常：保险。国际航运依赖一整套相互配合的保险体系—船体险、货物险、战争险和保赔险（P&I）。在关键航线的战争环境下，缺一都足以让一条船无法参与正常国际贸易。
一旦霍尔木兹海峡被联合战争委员会等机构列为高风险区域，伦敦市场的战争险条款会迅速调整：要么额外战争险保费暴涨到只有极少数船东愿意承担，要么直接对部分船舶、旗国或航线拒保。没有足够保险的船，在现实中很难获得港口入泊许可，也很难满足信用证对保险单据的要求，等于是被国际贸易体系“自动排除”在外。
这并非假设。2019 年阿曼湾两艘油轮遇袭后，进出波斯湾的油轮战争险保费在短时间内就上涨了数倍甚至十倍。相比当时，现在若出现实际海峡封锁、导弹和无人机的持续威胁，保险市场的反应只会更剧烈。
与军事行动不同，保险市场的调整有其自身的周期。承保机构和再保险人需要根据新的损失数据重新评估风险、修改模型、重谈再保险合同。这类重定价和容量调整往往要跨越一到两个续保周期，可能持续半年到一年多。也就是说，即便地缘政治紧张局势有所缓和，航运保险市场仍可能在较长一段时间内维持在“高价、受限、谨慎承保”的状态，成为恢复正常贸易的最后一道，而且是纯粹金融技术层面的瓶颈。
·滞胀困境：央行最头疼的组合
一边是中东冲突导致的能源供给冲击推高物价，一边是就业与增长指标走弱。美联储官员古尔斯比直言，滞胀是央行面临的最糟糕情况。在新兴市场经济体中，菲律宾央行已经点名能源价格风险：其行长Remolona表示，若油价升至每桶100美元并推动通胀突破4%目标上限，央行可能不得不收紧货币政策。这意味着，一旦油价进一步上行，加息将重新被考虑。
对美联储来说这个难题同样存在。2026年年初，利率期货一度定价年内2–3次25bp降息；而随着油价飙升、再通胀担忧抬头，大牛证券，大牛证券配资，香港大牛证券公司市场对全年不降息的押注明显升温，降息空间被大幅压缩。不降息意味着高利率压制融资和投资；轻率降息又可能让通胀重新失控。
第三个预期差：所有国家被冲击的程度差不多
·同一场冲击，不同的痛感
如果只看油价从73涨到93美元，你会以为所有国家受到的冲击大致相同。但打开各国股汇市场，画面完全不一样。
韩国首当其冲。KOSPI指数在3月初的两个交易日里累计暴跌超过12%，其间一度触发熔断机制。韩国化石能源几乎完全依赖进口，其中原油的70%以上来自中东，且主要经由霍尔木兹海峡运输。能源成本飙升，直接击穿了韩国出口制造业本就微薄的利润率，三星电子、SK 海力士等权重股当日跌幅均超过10%，成为领跌主力。
日本的情况同样不乐观，但表现形式不同：日元不升反贬——传统上地缘危机中，日元是避险货币；但这一次，能源进口成本激增的预期压过了避险需求，美元兑日元在157一线徘徊，较此前关键位155走弱。日本进口原油中超过90%来自中东，其中相当大一部分必须通过霍尔木兹海峡，能源安全焦虑抵消了日元的传统避险属性。
日经225指数一度下跌7.57%，跌超4100点欧洲面临的是双重脆弱。一方面，欧洲刚从俄乌冲突后的能源危机中缓过一口气，对美国和中东LNG的依赖显著上升，如今供应再次受到威胁；另一方面，欧洲制造业——尤其是德国化工和汽车产业——对廉价能源和中东石化原料的依赖度远高于一般认知。DAX指数一周下跌接近7%，欧元兑美元走弱，但仍在1.15–1.17区间运行。
美国的处境则更为微妙。作为这场冲突中的主导一方，美国本土并不存在物理意义上的能源断供风险。然而，油价飙升带来的通胀压力正在反噬，消费者信心指数随之走弱。对于一个正在为2026年中期选举造势的政府来说，油价和通胀的走势显得尤为重要。
·黄金的长期逻辑变了
讲完了股市和经济的不对称冲击，还有一个资产需要单独审视：黄金。从短期看，黄金的走势确实容易让人困惑。美伊冲突爆发初期，金价在避险情绪推动下快速拉升，一度冲上阶段性高位；但在3月3日前后，随着美元走强、利率预期调整以及部分资金获利了结，黄金也出现了明显回调—表面上看，和2020年3月“大家恐慌时连黄金也被抛”的画面有几分相似。但两者性质并不完全相同：2020年是全球美元流动性全面紧张引发的被动抛售，这一次更像是在高位之上的技术性调整与资产再平衡。
如果未来流动性压力显著上升，黄金短期内仍可能出现类似的剧烈波动。但如果把视角拉长，这一次黄金所面对的长期逻辑，正在从“单一避险”向“体系性对冲”演进，这一点与以往多数地缘危机确实有所不同。我们从以下几个线索来观察：
线索一：美国“安全承诺”的可信度受挫。过去几十年，美国在中东维持军事存在的核心叙事之一是：“有美军驻扎的地方，相对更安全”。美军基地既是威慑，也是某种“安全背书”。在这轮冲突中，伊朗对卡塔尔、阿联酋、巴林、科威特、沙特等多国境内的美军基地及相关设施发动了多轮导弹和无人机打击，这至少说明一件事：哪怕有美军基地，当地也并非“不受威胁的安全区”。
这并不意味着美国的安全承诺已经“失效”，或海湾国家会立刻疏远美国。但一旦对美国安全伞的信任被削弱，围绕这把“伞”构建起来的部分政治安排和经济安排（包括军购、驻军协定、部分能源与资本合作），未来出现边际调整的可能性就会上升。
线索二：石油美元回流机制承压，但尚未断裂。自20世纪70年代以来，中东产油国用美元结算石油，再把多余的石油美元回流投入美国国债与美国资产，这被广泛视为“石油美元体系”的关键循环之一。在此次冲突与战争成本上升的背景下，英国《金融时报》等媒体报道：沙特、阿联酋、卡塔尔等国已经启动内部审查，评估是否可以援引不可抗力条款，重新审视包括对美在内的海外大型投资与军购承诺，以缓解战争对财政造成的压力。这说明当前阶段，石油美元回流的节奏和结构开始面临调整压力，虽然还谈不上“石油美元循环被打断”，但可以说，支撑这一循环的政治与财政基础在变得不那么稳固。
线索三：央行购金从“避险冲动”到“储备结构重构”。世界黄金协会等数据表明，全球央行近年来的净购金量大幅增加，主流研究与机构的共识大致是，这轮央行购金潮不仅是“传统避险”，而是黄金在各国官方储备中的角色，正在逐步转变为“在主权层面对冲美元体系和法币信用风险的长期战略仓位”。
因此虽然短期来看，黄金价格仍会受到流动性冲击和地缘形势变化的持续扰动，但其长期支撑逻辑正在发生内在变化—从单纯的“避险资产”，转变为对整个美元—石油—安全体系的“结构性对冲工具”。黄金定价模式的变化，本质上折射的是全球市场对既有安全秩序与金融体系范式的重新评估，而在这场重估中，中国的重要性日益凸显。
1973年石油危机期间，黄金也出现了一轮下跌，随后在11月开启涨势·中国为什么不一样
回到国家层面的比较。日韩欧洲之所以在这次美伊冲突中表现脆弱，原因可以归结为三个字：太依赖。能源来源单一，运输路线单一，替代方案有限。中国恰好在这三个维度都有结构性缓冲。
先看来源结构。近几年，中国原油进口来源明显多元化：中东原油在中国进口总量中的占比已降至不到一半，俄罗斯的供给占比大幅增长，此外还有来自非洲、拉美、东南亚等多地区的供应。在运输路径上，确实有相当比例原油要经过霍尔木兹海峡，但是依赖度明显低于日本那种超过90%石油来自中东、几乎全部走霍尔木兹的极端结构。
再看储备能力。截至2025年底，多家机构对中国石油战略储备与商业库存的综合估算区间约为12–13亿桶。按当期日均进口量和消费水平折算，这一总量大致可以覆盖至少4个月的外部供应中断，明显高于国际能源署给成员国设定的“90天安全线”。在极端情形下，中国有超过三个月的时间窗口用于外交斡旋、贸易重构和内部调节。
最后看产业链结构。日韩本身也有相当完整且发达的石化和制造能力，并不是简单意义上的“只会进口中间品”，但其对单一区域+单一通道的能源依赖，使得霍尔木兹一旦“掉链子”，冲击会更直接、更剧烈。相比之下，中国在供应来源分散度、储备规模和工业体系纵深上的综合缓冲能力，明显强于日韩与多数欧洲国家。
回看这三个预期差，冲突不会速决、冲击远不止油价、各国承受的压力差异巨大，它们共同指向一个深层变化：过去几十年被视为理所当然的安全保障与供应链畅通，正在被全球市场重新定价。
从投资框架的角度分析，具备雄厚制造业根基、完善军工产业链以及领先科技实力的经济体，将在新一轮全球资产价值重构中占据优势地位，获得更具韧性的长期估值支撑。
而中国在这场重定价中的位置，比多数人预想的更为重要。能源来源的多元化、充足的战略储备以及完整且自主可控的工业体系—这些得益于过去几十年前瞻布局与持续投入的积累成果，转化为了稀缺的战略资产，在此逻辑下，中国资产或将成为这场定价体系变革中的主要受益方向。
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